Liquiditätsmanagement offener Fonds: BVI lehnt zwingende Nutzung von Anti-Dilution-Tools ab

In zwei Stellungnahmen lehnen wir die Vorschläge des Finanzstabilitätsrates (FSB) und des internationalen Zusammenschlusses der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO) ab, dass offene Fonds zwingend ein Anti-Dilution-Tool (ADT) und – in Abhängigkeit der Liquidität der Vermögenswerte des Fonds – darüber hinaus weitere Liquiditätsmanagementinstrumente (LMTs) nutzen sollen (Stellungnahme zum FSB-Vorschlag, Stellungnahme zum IOSCO-Vorschlag). Die Vorschläge der beiden internationalen Organisationen sind zu detailliert und basieren auf unzureichenden Daten und Modellfaktoren. Die EU-Gesetzgeber haben ihre Hausaufgaben bereits gemacht. Gut funktionierende und strenge EU-Regeln sollten nicht durch neue und abweichende Regeln überfrachtet werden, nur weil andere Jurisdiktionen bislang keine angemessenen Regeln erlassen haben oder die Einhaltung solcher Regeln nicht angemessen überprüfen. Insbesondere fehlen der Proportionalitätsgrundsatz und die Wertung, dass in einzelnen Jurisdiktionen (wie zum Beispiel in Deutschland) kein Handlungsbedarf besteht.

Vor allem lehnen wir die neue Klassifizierung der offenen Fonds in liquide, eher illiquide und illiquide ab. Die vom FSB vorgeschlagene Definition der „liquid assets”, wonach auch gestresste Marktbedingungen berücksichtigt werden sollen, ergibt mit ihrem Fokus ausschließlich auf die Liquidität des Vermögenswertes im Liquiditätsmanagement von Fonds keinen Sinn und führt zu Widersprüchen. Das würde im schlimmsten Fall dazu führen, dass kein Vermögenswert mehr als liquide eingestuft werden könnte, weil Liquidität in Krisenzeiten volatil sein kann. FSB und IOSCO ignorieren dabei, dass das Liquiditätsprofil eines offenen Fonds nicht allein von der Liquidität der Vermögenswerte abhängt, sondern auch von der Anlegerstruktur und deren Rücknahmebedingungen. Eine 100%ige bzw. 50%ige Liquiditätsabdeckung ist daher nicht notwendig, weil Anleger nur einen eher kleinen Teil am Fondsvolumen zurückgeben.

Grundsätzlich begrüßen wir Leitlinien, wie ADTs in der Praxis genutzt und welche Informationen dazu dem Anleger gegenüber veröffentlicht werden sollen. Wir wenden uns jedoch gegen den Vorschlag der IOSCO, mindestens eins von fünf ADTs in offenen Fonds zu implementieren. ADTs sind Steuerungsinstrumente, die sich auf den vom Anleger zu zahlenden Preis bei Rücknahme seiner Anteile auswirken und einen möglichen „First-Mover“-Vorteil und damit verbundene übermäßige Verkäufe von Fondsvermögenswerten zur Beschaffung von Liquidität reduzieren sollen. In der EU werden durch den aktuellen AIFMD-Review jedoch nur drei ADTs künftig zulässig sein (Swing Pricing, Rücknahmegebühren und Anti-Dilution-Levy). Da Rücknahmegebühren nach den IOSCO-Vorschlägen grundsätzlich nur als ergänzendes Tool genutzt werden sollten und Anti-Dilution-Levy eine komplizierte Variante des Swing Pricings ist, würden die Vorschläge in der EU in der Praxis auf eine verbindliche Nutzung von Swing Pricing hinauslaufen. Zudem steht der von der IOSCO vorgeschlagene Aufwand zur Ermittlung der Liquiditätskosten in keinem Verhältnis zum möglichen Liquiditäts- bzw. Verwässerungsrisiko offener Fonds. Denn ADTs sind für Fonds mit einer begrenzten Anlegerzahl (z. B. Spezialfonds) und einer ausgewogenen Anlegerstruktur bzw. Fonds mit Anlagen in Sachwerten nicht geeignet. Andere LMTs sind in Bezug auf die Marktakzeptanz und das Kosten-Nutzen-Verhältnis (z. B. Redemption Gating) einfacher zu implementieren und in Krisenzeiten wesentlich effektiver. Denn ADTs reduzieren nicht unmittelbar die Rücknahmen, so dass ein Fonds bei übermäßigen Rücknahmen in Krisenzeiten im schlimmsten Fall geschlossen werden muss.